“牙茅”通策医疗(600763.SH)在10月14日盘后发布2021年三季报，但股票在14日上午开盘不久就已经跌停。

三季报披露后，市场似乎对这份“成绩单”也不太满意：前三季度营收21.36亿，同比增长44.16%;归母净利6.2亿，同比增长55.09%。不过，单看第三季度的业绩，数字就不是那么好看了，单第三季度营收8.2亿，同比增12.44%，归母净利2.69亿，同比增幅只有5.88%。

当然，利润增速下降明显，也是去年三季度因疫情抑制的需求集中爆发带来的高基数所致。

但15日通策医疗再次以跌停板封死，连续两日的跌停，市值蒸发超200亿，这背后似乎不只是利润降速这么简单。那么，通策医疗到底怎么了?

董事长回怼网友

经历如此巨幅下杀，通策医疗一时间被投资者和股民集中吐槽，甚至还有投资者表示，“通策医疗股票是股市杀猪的最好题材”。

针对类似不满和质疑，千亿董事长也是火力全开，连发多帖，甚至爆粗，公开回怼称：“他们买我们的股票是我们的耻辱”。

这一公开互怼事件随即也登上热搜，成为了近日A股市场的热点话题。针对“互怼”事件，通策医疗董秘办回应称，“这也是交流，不回复也是可以的。这个就是仁者见仁，大家都有话语权的，看你怎么理解。”

不管怎么理解，公司法第97条规定，股东对公司的经营拥有提出建议或者质询的权利。投资者对上市公司或其董监高提出质疑，也是行使其应有的质询权。

而且公司法还提到“同股同权，同股同利”的股东平等原则，反对以强凌弱，大股东可以参与公司治理，中小股东同样有权利参与，不能说大股东持股比例高，就藐视其他股东的权利。

人民财评也于近日发文表示，千亿董事长更应对投资者保持敬畏之心，“正确引导投资者对公司发展的预期，不能过度夸大上市公司发展潜力，让投资者对上市公司业绩增长存在不切实际预期。”

有财经名家也向投中健康坦言，这家公司市盈率100多倍，市值七八百亿，净利润却只有五六亿，不具有性价比，所以不会花时间研究它。

那么，这家高估值的“牙茅”性价比到底如何，资本的态度似乎也各不相同。

去年年底，“公募一哥”张坤执掌的基金曾是通策医疗持仓量最多的机构，在今年半年报时，减持350万股后，仍持有通策医疗580万股，但到三季报时，张坤直接退出了前十大股东。

同样，嘉实基金也在三季度减持15.35万股至持有286.71万股，占总股本比例为0.89%，逐步退居通策医疗十大股东末位。

相对应的是，“医药女神”葛兰在三季度大幅加仓400多万股，更有广发旗下医疗主题基金三季度新进通策医疗，持仓304.38万股，在三季度成为通策医疗新晋第九大股东，其持股占总股本比例为0.95%。

不可否认的是，通策医疗近年来备受资本的宠爱，公募基金轮番加码、抱团加仓，使得这家公司的市值一涨再涨，而这场“击鼓传花”的游戏最终花落谁家，尚未可知，但可以肯定的是，此次业绩失速，也让资本逐渐回归理性，开始认真审视这家公司。

集采影响几何

8月22日，宁波医保局约谈了5家进口牙供应商。在约谈中，宁波医保局直言“要发挥医保的杠杆作用，让种植牙回归到合理的价格区间”，并提出用医保个人账户支付种植牙的方案：国产品牌和进口品牌支付标准分别不超过3000元和3500元，其中医疗服务的费用不超过2000元。这一“官方指导价”远远低于市场价8000-20000元。

9月，市场流传西南某省要联合其他9省搞牙科大集采，这无疑直击了通策医疗的商业“壁垒”。

10月15日晚，通策医疗发布公告，进一步肯定了口腔种植体集采或成为现实。公告称，种植体集采对以提供口腔医疗服务为主的通策医疗而言是机遇并非危机。通策医疗将推动高中低口腔超市的概念，并表示低价种植有利于公司引流。

不过就目前来看，通策旗下核心医院——杭州口腔医院的门诊量单三季度有所下滑，公司解释，目前集采事项受到关注，导致公司很多手术择期推后，等待情绪较浓。种植集采的情绪同时也影响了公司的正畸客户。

在被问到耗材集采对公司影响多少时，公司认为“种植正畸耗材占比25%左右，补牙耗材不多。整体业务耗材平均占14.6%。公司主要是负责提供医疗服务，根据医疗服务结果付费，而不是按照成本进行付费，因此耗材的价格变动对公司影响不明显。”

在宁波医保目前已经公布种植体名单中，国产、韩系、西班牙和以色列都有，以非主流种植体品牌为主。国产种植体和进口种植体价格没有明显差别，院方准备选两种国产种植体。

而在实际中，大部分消费者不会选择医保国产种植体。通常，病人会先向院方咨询，医生会做出引导，最终更多人选择了医保名单外的高价种植体。

因此，通策医疗表示虽然未来将拓展中低口腔市场，但是公司会仍然维持“10%以上的客户贡献70-80%的收入，坚持锁定高端客户”的思路，以保持利润的稳定。

商业模式省外难复制

问题是持续获客也并非易事。

通策医疗在浙江省内算是地方龙头，单是浙江省内的收入占比就高达90%，但其商业模式却很难在省外复制。中金公司在通策医疗三季度公司研报中披露风险，通策的扩张、体外医院经营或并表以及核心医生激励机制均不及预期。

通策当前采用的是“区域总院-分院”模式，基于区域总院自身口碑和公信力的积淀，为分院背书，分院则能够将品牌影响力快速推开，将优质医疗资源下沉，从而在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。为此，通策医疗于2018年启动蒲公英计划，计划3-5年内在浙江省内建设100家分院。

事实上，对于高度依赖于口腔医生技术的行业来讲，好口碑的医生资源是关键。一位资深股东在参加完通策医疗三季度业绩电话会议后表示，“蒲公英是左手和右手关系，本质上大部分是总部医院的分流。大规模建设蒲公英起码可以防止医生自己开诊所，不给小诊所空间，加固了公司护城河。”因此，通策医疗的底层商业逻辑是做“医生集团”。

不过，公司省外复制依然很慢。目前，重庆存济口腔的门诊人数在1.3万左右，由于客单价较低，造成营收表现不好，武汉存济1-3季度营收6000万，西安存济营收3000万。如此慢速的发展，离盈利还有一定距离。有股东认为，“短期内，通策无法实现市场全国化，只靠浙江是无法支撑公司千亿市值的。”

而且，有些当地市场中的老牌口腔医院，从口碑、客源到价格都有着明显优势，存在一定区域壁垒。

以北京市场为例，如果通策医疗想要在北京市场实现浙江模式的复制，就需要建立起一个对标杭州口腔医院的大型医疗集团，竞争对手也变成北大口腔医院、首都医科大学附属口腔医院等知名医院，但后两者的医资、知名度是新开医院所不具备的，且公立医院收费通常也较为便宜。这就意味着，通策医疗需要花大量营销费用揽客，最终还不一定能赚到钱。

由此可见，虽然瞄准高端客户、赚医疗服务的钱，似乎可以对集采“免疫”，但实际上是客户也想等一波儿经济实惠;

虽然“老带新”的孵化模式利用底层逻辑锁住医生资源，但实施起来却比想象中的难复制。

所以，随着资本开始归于理性，通策医疗也是时候冷静下来，反思成长总比任性叫嚣来得实惠。