能耗双控导致工业增加值增速放缓。9月份，全国规模以上工业增加值两年平均增长5.0%，比8月份回落0.4个百分点。9月地方政府对于高能耗行业产能压降的力度有所加大。黑色金属冶炼、有色金属冶炼、化学原料、非金属矿物等中上游行业增加值增速均出现明显下降。结合《投入产出表》中各行业增加值占比，我们估算得出这4个高耗能行业的产能受阻拖累工业增加值约1.2个百分点。另一方面，出口产业链继续对工业生产起到重要的支撑作用，计算机通信、专用设备、电器机械等行业增加值维持高增长。

制造业投资维持韧性，基建投资两年增速小幅反弹，房地产延续下行。制造业投资两年平均增速与上月持平。分行业来看，中高端制造业投资增速较快。一方面由于工业企业利润、出口等领先指标依然表现亮眼，另一方面政策对于制造业，尤其是高技术制造业支持力度较大，我们认为制造业投资将继续向上修复。基建投资小幅回暖，未来地方债发行可能会进一步提速。房地产投资继续回落，四季度房地产信贷政策或将适度纠偏。

疫情扰动减弱，消费有所反弹。从结构上来看，第一，疫情扰动减弱，加上中秋节外出需求增加，餐饮消费显著好转。第二，手机等通讯设备消费大幅回升，和iPhone新机发布有关。另一方面，“缺芯”对汽车消费形成抑制。收入延续修复，但边际消费倾向有所回落。

GDP增速“破5”， 财政发力的号角已经吹响。今年一至三季度GDP当季同比增速分别为18.3%、7.9%和4.9%。前三季度经济增速达到9.8%，预计完成全年6%以上的经济增速目标问题不大。但另一方面，9月末中国人民银行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中指出“中国经济潜在增速仍有望维持在5%-6%区间”，而三季度GDP增速已经低于潜在增速水平，说明经济动能不足。央行三季度发布会中，央行对于货币政策有三点值得注意的信息，一是央行表明“从整个四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的”，二是央行认为“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”，三是提出要“发挥好结构性货币政策工具作用”。这三点都指向四季度全面宽松(包括降准、降息)的预期有所降温。从政策角度，年内房地产、能耗双控等监管放松的可能性也不大。整体来看，只有财政发力才能托底经济。在疫情汛情冲击减弱、专项债发行速度加快、重大项目加速落地的共同作用下，基建投资有望在年末对经济形成托底。